فصل هفتم: تئوری‌های ساختار سرمایه

شعار بخش: “در دنیای بدون اصطکاک، همه مسیرها به یک مقصد می‌رسند؛ اما مالیات، مسیرها را تغییر می‌دهد.”

در بخش قبل، مانند معمارانی که با مصالح واقعی (شرایط صنعت، چرخه عمر، مقررات) کار می‌کنند، به عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه پرداختیم. اکنون، کلاه یک فیزیکدان نظری را بر سر می‌گذاریم. می‌خواهیم با حذف تمام “اصطکاک‌های” دنیای واقعی (مثل مالیات، هزینه‌های ورشکستگی و هزینه‌های نمایندگی)، به قوانین بنیادی حاکم بر ساختار سرمایه پی ببریم.

اینجا صحنه ورود فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر (MM) است. آن‌ها با گزاره‌های انقلابی خود، پایه و اساس تئوری مدرن ساختار سرمایه را بنا نهادند و به ما نشان دادند که ارزش یک شرکت از کجا نشأت می‌گیرد.

—————————————————————————————-

۱. گزاره‌های MM در دنیای ایده‌آل (بدون مالیات)

مودیلیانی و میلر کار خود را با یک دنیای آزمایشگاهی و فرضی آغاز کردند که در آن هیچ‌کدام از موارد زیر وجود ندارد:

• مالیات
• هزینه‌های معاملاتی
• هزینه‌های ورشکستگی

گزاره ۱ مودیلیانی-میلر (MM Proposition I – No Taxes): عدم ارتباط ارزش شرکت با ساختار سرمایه

“در یک بازار سرمایه کامل (بدون مالیات و هزینه‌های دیگر)، ارزش یک شرکت اهرمی (V_L​) دقیقاً برابر با ارزش همان شرکت بدون اهرم (V_U​) است.”

چرا؟ چون ارزش یک شرکت توسط جریان‌های نقدی حاصل از دارایی‌هایش (توانایی سودآوری عملیاتی آن) تعیین می‌شود، نه توسط نحوه تقسیم این جریان‌های نقدی بین اعتباردهندگان و سهامداران. فکرش را بکنید: اگر یک پیتزا را به ۴ قسمت یا ۸ قسمت تقسیم کنید، اندازه کل پیتزا تغییری نمی‌کند.

منطق پشت این گزاره، آربیتراژ است. اگر شرکت اهرمی ارزش بیشتری داشته باشد، سرمایه‌گذاران هوشمند می‌توانند با فروش سهام شرکت گران‌تر و خرید سهام شرکت ارزان‌تر (و ایجاد اهرم شخصی)، سود بدون ریسک کسب کنند. این فرآیند آنقدر ادامه می‌یابد تا قیمت‌ها به تعادل برسند.

نتیجه کلیدی: در این دنیای آرمانی، مدیران مالی نباید وقت خود را برای یافتن ترکیب بهینه بدهی و سهام تلف کنند، چون چنین ترکیبی وجود ندارد!

گزاره ۲ مودیلیانی-میلر (MM Proposition II – No Taxes): هزینه سهام و اهرم مالی

“هزینه سهام عادی یک شرکت اهرمی (K_e​) برابر است با هزینه سهام همان شرکت بدون اهرم (K_e0​) بعلاوه یک صرف ریسک که به نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام (D/E) بستگی دارد.”

تفسیر: این فرمول به زیبایی نشان می‌دهد که با افزایش بدهی چه اتفاقی می‌افتد. درست است که بدهی (k_d​) ارزان‌تر از سهام است، اما این بدهی ریسک مالی سهامداران را افزایش می‌دهد. سهامداران به دلیل این ریسک اضافی (چون پس از اعتباردهندگان پول خود را دریافت می‌کنند)، بازدهی بالاتری طلب می‌کنند.

طبق این گزاره، صرفه‌جویی حاصل از استفاده از بدهی ارزان، دقیقا توسط افزایش هزینه سهام عادی خنثی می‌شود. در نتیجه، میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) ثابت می‌ماند و با ساختار سرمایه تغییر نمی‌کند.

—————————————————————————————-

۲. بازگشت به واقعیت: اضافه کردن مالیات به مدل MM

دنیای بدون مالیات جالب است، اما واقعی نیست. اکنون، MM مهم‌ترین اصطکاک دنیای واقعی را به مدل اضافه می‌کنند: مالیات بر درآمد شرکت.

گزاره ۱ مودیلیانی-میلر (MM Proposition I – With Taxes): بدهی ارزش می‌آفریند!

“ارزش یک شرکت اهرمی (V_L​) برابر است با ارزش شرکت بدون اهرم (V_U​) بعلاوه ارزش فعلی سپر مالیاتی بدهی.”

که در آن t نرخ مالیات و D ارزش بدهی است.

چرا؟ چون هزینه بهره بدهی، یک هزینه قابل قبول مالیاتی است. دولت در واقع بخشی از هزینه بهره را به شکل مالیات کمتر به شرکت “پس می‌دهد”. این سپر مالیاتی (Tax Shield) یک جریان نقدی اضافی برای شرکت ایجاد می‌کند که مستقیماً به سرمایه‌گذاران (سهامداران و اعتباردهندگان) می‌رسد و در نتیجه، ارزش کل شرکت را افزایش می‌دهد.

نتیجه کلیدی: این گزاره کاملاً نتیجه قبلی را معکوس می‌کند. طبق این مدل، شرکت باید تا جایی که می‌تواند از بدهی استفاده کند. ساختار سرمایه بهینه، ۱۰۰٪ بدهی است! این نتیجه نشان می‌دهد که بدهی یک مزیت مشخص دارد.

گزاره ۲ مودیلیانی-میلر (MM Proposition II – With Taxes): WACC و قدرت سپر مالیاتی

“هزینه سهام عادی همچنان با افزایش اهرم افزایش می‌یابد، اما این افزایش به اندازه‌ای نیست که مزیت سپر مالیاتی را کاملاً خنثی کند.”

فرمول بسیار شبیه نسخه بدون مالیات است، اما عامل (1 – t ) همه چیز را تغییر می‌دهد. این عامل باعث می‌شود که شیب خط افزایش هزینه سهام، ملایم‌تر باشد.

نتیجه کلیدی: از آنجایی که افزایش هزینه سهام دیگر نمی‌تواند مزیت مالیاتی بدهی را کاملاً جبران کند، WACC با افزایش سطح بدهی، کاهش می‌یابد.

——————————————————————————-

جمع‌بندی و نگاهی به آینده: قطعه گمشده پازل

تئوری MM با در نظر گرفتن مالیات، یک گام بزرگ به سمت واقعیت برداشت و به ما نشان داد که بدهی می‌تواند به طور قابل توجهی ارزش‌آفرین باشد. اما پیش‌بینی آن مبنی بر ساختار سرمایه ۱۰۰٪ بدهی، با آنچه در دنیای واقعی می‌بینیم، سازگار نیست. چرا شرکت‌ها تا سر حد ممکن بدهی نمی‌گیرند؟

قطعه گمشده پازل، “هزینه‌های درماندگی مالی (Costs of Financial Distress)” است. با افزایش بدهی، ریسک ورشکستگی نیز بالا می‌رود. این ریسک، هزینه‌هایی (مانند هزینه‌های حقوقی، از دست دادن مشتریان و مدیران کلیدی) را به شرکت تحمیل می‌کند که در مدل MM نادیده گرفته شده بود.

—————————————————————————————-

دعوت به فصل بعدی: محاسبه قدرت و ریسک اهرم

قبل از آنکه در فصل‌های بعدی به سراغ “تئوری موازنه (Trade-off Theory)” برویم که این قطعه گمشده را به پازل اضافه می‌کند، باید ابزارهای لازم برای اندازه‌گیری دقیق قدرت و ریسک اهرم را در اختیار داشته باشیم. ما دیدیم که اهرم می‌تواند ارزش‌آفرین باشد، اما چگونه تأثیر آن را بر سودآوری و ریسک شرکت به صورت کمی محاسبه کنیم؟

در فصل بعدی، ما به صورت عملی درجه اهرم عملیاتی (DOL)، درجه اهرم مالی (DFL) و درجه اهرم مرکب (DTL) را محاسبه خواهیم کرد. این ابزارها به ما اجازه می‌دهند تا با دقت یک مهندس، حساسیت سود شرکت را نسبت به تغییرات در فروش (ریسک عملیاتی) و تغییرات در ساختار مالی (ریسک مالی) اندازه‌گیری کنیم. آماده شوید تا شمشیر دولبه اهرم را به طور کامل در دست بگیرید

—————————————————————————————-